馬堤的剪報筆記

■寶來證券 2006-10-31
◎結論

VoIP與Triple Play服務因加強過去運用網際網路傳送Data之外的Voice與Video功能，因而帶動業者對設備佈建及使用者在頻寬需求的增加，未來整合 WLAN、VoIP、Router等功能的IAD產品出貨仍將持續暢旺，消費性電子應用則為下一波WLAN產品的成長機會，此外，WiMAX未來的高成長動能也不容忽視。正文在WiMAX產品的出貨進度領先同業，就07年營收獲利成長性而言目前評價偏低，投資建議OW。

◎VoIP、Triple Play趨勢下使網路設備朝高頻寬與整合產品發展

VoIP因能有效節省話費，全球付費用戶數快速成長，電信和ISP業者為加強ARPU而提供Triple Play的整合服務，將使網通產品朝向高頻寬和整合性的應用方向發展。另外，MIC也預期未來產值快速成長的產品有IAD、IP-STB和WiMAX等， Switch、Router、WLAN NIC等產品雖然佔整體產業產值仍高，不過成長率將隨市場飽合而趨緩。

◎消費性電子應用為帶動下一波WLAN產品成長的機會

目前WLAN應用仍以資訊產品為主，未來WLAN應用範圍除遊戲機外仍將擴展至手機、DVD Player、Camera、Printer等，對於Game Console、DVD Recorder/Player、STB、Printer等此類較無體型大小考量的消費性電子產品，將為未來網通廠商發展的機會所在。

◎pre n市場接受度仍待觀察，WiMAX為廠商下一發展重點

11n產品在規格尚未抵定下，產品相容性問題遭受質疑，市場對pre n的購買意願須視規格制定時程及晶片價格走勢而定，WiMAX雖然初期以寬頻接取網路的擴展為主，不過隨晶片和產品技術成熟，未來的高成長性已吸引廠商相繼投入開發。

◎正文目前評價偏低，友訊可留意中長期佈局

正文受惠於pre n及WiMAX新產品出貨，06年營收和毛利率將明顯成長，07年在WiMAX技術成熟、IP-STB有新客戶加入下，預估06、07年EPS分別為 4.95元和6.57元，以獲利成長性而言目前股價評價偏低。友訊以發展自有品牌業務為主，營收獲利相對穩健，中長期投資者可擇機佈局。譁裕目前評價合理，不過07年新產品手機天線的出貨使股價具想像空間。明泰、合勤和友勁在Broadband產品部份多屬合作標案性質，出貨不確定因素較高，需持續留意觀察。

產業前景：

VoIP、Triple Play趨勢下使網路設備朝高頻寬與整合產品發展

全球寬頻用戶數06年為2.29億戶，YoY+19.9%，雖然MIC預期在東歐、中東及拉丁美洲等新興市場成長下，07年全球寬頻用戶數仍持續成長，然而隨全球寬頻用戶比例的逐漸飽合，成長率將趨緩，不過在寬頻網路的普及、頻寬的提昇、網路相關技術的成熟下，卻也帶動VoIP(Voice over IP，網路電話)的興起和Triple Play服務(Data、Voice、Video三合一)概念的產生。

不同於傳統電話網路，VoIP所提供的語音、傳真等服務是透過網際網路進行，因此使用VoIP能有效節省話費支出，相當吸引家庭和企業用戶採用，預期06年全球VoIP付費用戶將達36.5百萬戶，YoY+82%，07年仍可望成長39%，2005~2009年的CAGR高達45.4%。

惟VoIP的發展對電信業者而言，將造成傳統電話收入的減少，因此必須尋找新的語音付費服務使ARPU(平均用戶貢獻值)提升，提供如 IPTV的Triple Play加值服務為電信和ISP(網際網路服務)業者的未來發展重點。根據Yankee Group估計，當供應商能提供較完整的Triple Play服務時，ARPU值將有機會由僅提供Voice+Data服務的71美元提昇至179美元。

VoIP與Triple Play因加強了過去運用網際網路Data傳送外的Voice與Video服務，因而帶動業者在設備佈建及使用者對頻寬需求的增加，目前已有許多電信業者提供下載速度約24Mbps的ADSL2+，不過隨Triple Play服務的項目逐漸增多，配合家庭網路環境建置的漸趨成熟，未來設備業者仍將朝下載速度更高的VDSL、VDSL2+、甚至FTTx的技術佈建。

以各項網路設備產品的產值和成長或來看，MIC預期未來產值快速成長的產品有IAD、IP-STB和WiMAX等，Switch、 Router、WLAN NIC等產品雖然佔整體產業產值仍高，不過成長率已隨市場飽合而趨緩，在VoIP、Triple Play趨勢下，無論是有線或無線的網通產品，未來將朝向高頻寬與整合性應用方向發展。

有線網路通訊設備：

一、結合VoIP、 WLAN功能的IAD產品出貨將持續暢旺

由圖四台灣DSL CPE產品1Q/03~1Q/06的出貨趨勢來觀察，台灣1Q/06 DSL用戶端設備的總出貨量為1,077萬台，YoY+11%，總產值為362.2百萬美元，YoY+29%，其中Wireless DSL Router比重由1Q/05 20.4%成長至28.6%，IAD產品比重由9.9%成長到24.9%，目前DSL CPE產品Wireless比重約55%，隨Wireless趨勢及VoIP用戶數的提昇，未來整合WLAN、VoIP、Router功能的IAD產品出貨仍將持續增加，且VDSL規格將逐漸取代現有的ADSL技術標準。

二、Switch朝向高頻寬Gigabit產品升級

目前全球LAN Switch規格仍以10/100Mbits為主，06年佔整體出貨埠數約74.8%，Gigabit佔25.1%，而10 Gigabit僅佔整體出貨埠數0.1%， 不過以產值來看，Gigabit佔全球LAN Switch產值比重達64%，100Mbits約佔29%，兩種規格仍有約6.7倍的價格差距，隨著Triple Play趨勢、大眾對影音及傳輸速度的需求增加，企業對Giga Switch具有換機需求，IDC預期07年全球Switch產值為183.11億美元，YoY+6%，2006~2010的CAGR為5.75 %，呈現緩步穩定成長情形。

無線網路通訊設備：

一、消費性電子應用為帶動下一波WLAN產品成長的機會

WLAN(無線區域網路)在2003年Intel大力推廣下，1H/06 NB內建WLAN模組比重已約達80%以上，隨著各國政府對無線上網熱點(hotspots)的積極建設，MIC預期WLAN功能的DSL CPE產品將由1H/06 53%到2H/07成長至接近69%，此外，由IDC的WLAN晶片產值預估來看，目前WLAN的應用主要仍以內建PCIs 37%、AP接取設備22%等資訊產品為主，不過在05年PSP遊戲機大幅採用WLAN mini-PCIs模組下，未來WLAN應用範圍將擴大至手機、DVD Player、Camera、Printer等，07年WLAN消費性電子應用的產值可達747百萬美元，將超越WLAN晶片於內建式網卡應用的產值，預期2006~2010年WLAN晶片於消費性電子應用的產值CAGR將達38.84%，其中以Mobile Device的CAGR達62%最高，雖然在Mobile Device部份因其體型小及整機的耗電量問題，未來以採用內建WLAN晶片解決的可能性較大，不過對於Game Console、DVD Recorder/Player、STB、Printer/MFP等此類較無體型大小考量的消費性電子產品，將為未來網通廠商發展的機會所在。

二、11n規格制定尚未完成，市場接受度仍待觀察

由於WLAN應用面迅速擴展，802.11a/g雖然實體層尖峰速度為54Mbits/s，不過資料的實際傳輸速率大約只有 20~24Mbits/s，對於將WLAN應用於傳輸高速的多媒體影音資料而言，傳輸速度仍顯不足，因此IEEE著手擬定下一個規則標準802.11n (表二為WLAN主要規格之比較)。

在Intel、Broadcom、Atheros等晶片大廠，加上Cisco、D-Link、Netgear等設備大廠組成 Enhanced Wireless Consortium(EWC)的推動下，IEEE的802.11n Draft1.0版已經通過，也帶動國內許多網通廠商2Q/06 pre n產品的出貨成長，惟在規格尚未抵定、產品相容性問題遭受質疑下，3Q/06陸續傳出市場銷售不佳的雜音，目前多數廠商認為802.11n Draft 2.0版可望於1Q/07通過，在整合修改一版所引發討論的數千項技術意見後，屆時制定速度將可加快腳步，預期802.11n的最終規格可望於2008年初完成，因此2H/07產品即可望與實際規格接近，若能再配合晶片價格降價促銷，將可望促進消費者對pre n產品的購買意願，不過此看法仍待觀察Draft 2.0版的確切制定時程而定，IDC以WLAN晶片產值預期07年pre n/802.11n產品比重將由06年9.7%提昇至19.7%，預估07年WLAN晶片產值可望成長22.9%。

三、WiMAX為廠商下一發展重點，惟初期仍以寬頻接取網路的擴展為主

WiMAX定位為802.16的城域網路(WMAN)，由於傳輸距離可達50公里，且具支援移動性的802.16e標準已於05年底正式通過，因而備受國際大廠重視，除Intel繼WLAN後大力推動外，手機大廠Nokia與Motorola亦相繼宣佈與Intel的合作計劃。WiMax在規格標準802.16-2004(固定版)確定後，已有少量晶片組出貨，預期06年底~07年初802.16e(移動版)晶片可望陸續上市，未來隨晶片開發的成熟下，筆記型電腦與手持式裝置亦將開始導入WiMAX功能，與現有的WiFi搭配，以雙無線平台方式架構完整的行動運算網路。

WiMAX用戶端設備價格仍偏高，因此僅能視為DSL和Cable的延伸，針對有線寬頻網路無法到達之處，利用WiMAX的傳輸範圍和佈建速度來作為偏遠地區的寬頻接取解決方案，未來隨WiMAX應用的逐漸廣泛，In-Stat預期至WiMAX晶片06~09年出貨量將由1.4百萬套成長至39.6百萬套，產值亦將由158百萬美元成長至948百萬美元，CAGR高達81.7%。

相關公司：

國內網通公司眾多，生產的網通產品線齊全，以發展自有品牌為主的廠商有友訊(2332)和合勤(2391)，其他廠商則以OEM/ODM為主，其中生產WLAN模組的廠商有正文(4906)和建漢(3062)，生產埠數較多的Giga Switch廠商主要有智邦(2345)和明泰(3380)，其他如NIC、AP/Router等Broadband(DSL CPE)產品則幾乎各家廠商都有出貨，而譁裕(3419)為在台灣網通天線市佔率達70%的天線廠商。

我們底下針對友訊(2332)、合勤(2391)、明泰(3380)、譁裕(3419)、正文(4906)、友勁(6142)的營收、毛利率等獲利能力及股價評價之比較。

觀察各公司的毛利率變化情形，友訊和合勤因為走「D-Link」和「ZyXEL」品牌策略，所以毛利率較一般廠商為佳，2003~2006 年毛利率平均皆維持於30%左右；譁裕為生產WLAN、GPS等天線產品，平均毛利率約21%，明泰則因出貨埠數較多的Giga Switch產品，使其整體毛利率較正文和友勁略高，明泰的平均毛利率約15%~17%，正文和友勁約12%左右。值得留意的是，就毛利率的趨勢來看，友訊和合勤的波動不大較為穩定，而明泰和友勁受Router、NIC產品規格轉換影響，06年毛利率有明顯下滑情形，正文反而受惠於pre n及WiMAX新產品的出貨，使06年毛利率由05年10.25%提昇至12.75%。

此外，就營收來看以友訊06年達424億元規模最大，明泰和正文的營收約170億元~200億元屬於網通的一線代工廠商，而友勁營收約 96億元偏向網通二線代工廠商。從營收成長趨勢來看，2003~2006年營收穩健成長的有友訊、明泰和譁裕，友勁和合勤06年分別受到部份客戶調整庫存及訂貨情形不佳影響，使06年營收呈現持平或小幅下滑情形，而正文05年因產線調整及802.11a+g產品出貨不佳影響使營收較04年下滑，06年則在產品出貨暢旺及pre n、WiMAX新產品開始小量出貨下，預估營收YoY+35.3%。

一、就出貨產品及獲利成長性而言，正文目前評價明顯偏低

正文以生產mini PCI(for NB module)、NIC和AP/Router等Retail產品及WiMAX、IAD等Telecom產品為主，預估06年Module約佔營收42%、 Retail產品約佔營收49%，而Telecom產品則佔營收9%。由於正文目前在WiMAX產品的出貨進度領先同業，因此預期07年在正文此產品技術趨於成熟下，出貨量可望較06年有倍數以上的成長，同時11n產品出貨量可望逐漸放大、與新產品IP-STB有新客戶的加入，預估正文07年 Telecom產品比重將增至20%~25%，使營收和毛利率提昇。預估正文06、07年EPS分別為4.95元和6.57元，以07年營收和稅後淨利分別成長23%及33%來看，目前股價評價偏低，給予Over Weight投資建議。

二、友訊獲利穩定成長，中長期投資者可擇機佈局

友訊以發展「D-Link」自有品牌業務為主，產品包括Switch、WLAN、Broadband、Digital Home、NIC、Security、IP Storage等，根據IDC報告統計，友訊2Q/06於全球SOHO/SMB 接取設備、WLAN及Broadband產品的出貨市佔率皆排名第二。

友訊1Q~3Q/06合併營收達303.84億元，YoY+14.5%，預估06年營收為423.5億元，YoY+33.5%，EPS為3.23元，展望07年在Giga Switch、IAD及11n產品帶動下，預估營收YoY+20.4%，EPS為3.61元。

由於預期友訊4Q/06營收QoQ成長幅度不大，因此給予Equal Weight投資建議，由於目前股價約07年10xP/E為歷史區間下緣，下跌空間應有限，因此建議中長期投資者可擇機佈局。

三、譁裕受惠07年新產品出貨，營運具想像空間

譁裕為專業天線OEM廠商，主要產品為天線和Cable纜線，1H/06天線產品約佔營收比重60%~70%，譁裕06年在天線產品的主要應用以AP/Router的外露式天線為主，NB和GPS的內建式天線僅約佔總營收的10%，由於公司在GPS天線上的陶瓷燒結良率於3Q/06已明顯提昇，且過去與美商Amphenol簽訂的手機天線競業條款限制於2006.10.09到期，預期07年在MIMO、GPS及手機天線出貨下營收YoY+ 24%，手機天線的出貨使股價具想像空間，後續營運成長狀況值得觀注。

四、明泰、合勤、友勁的合作標案產品出貨不確定性較高

明泰在Broadband產品上主要以配合品牌客戶的電信標案為主，合勤除了約20%營收比重為日本客戶的局端產品ODM訂單外，其他 Broadband產品的出貨亦以透過經銷商和各國電信公司的合作標案進行銷售，友勁也在策略調整下計劃與系統整合業者(SI)合作出貨電信標案產品，雖然標案產品的大量出貨可望帶動廠商營收成長，惟標案性質的毛利率較低、且出貨的不確定因素較高，需持續留意觀察。